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失去最大客戶？利潤(rùn)率違反財(cái)務(wù)常理？
無(wú)風(fēng)不起浪。3月18日，號(hào)稱“殺人鯨”的知名做空機(jī)構(gòu)藍(lán)鯨資本（Blue Orca Capital），發(fā)布針對(duì)中概股禾賽（HSAI）的做空?qǐng)?bào)告。報(bào)告認(rèn)為，禾賽宣稱的收入，似乎與其最大客戶的采購(gòu)量不符。
藍(lán)鯨資本認(rèn)為，禾賽聲稱擁有行業(yè)領(lǐng)先的利潤(rùn)率，明顯違背財(cái)務(wù)常理。并且，所說(shuō)其業(yè)務(wù)已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，然而卻未向投資者披露它失去了最大客戶，并且正在裁員多達(dá)30%。
針對(duì)此報(bào)告，禾賽回應(yīng)稱：“公司始終秉持嚴(yán)格的商業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)與合規(guī)要求。強(qiáng)烈反對(duì)Blue Orca Capital報(bào)告中的指控，并認(rèn)為其毫無(wú)依據(jù)。”
孰是孰非？目前難說(shuō)。但是，受到消息影響，禾賽的股價(jià)連續(xù)幾天下跌，目前已經(jīng)跌破20美元。
01、亮眼的財(cái)報(bào)VS失去大客戶
前幾天，禾賽科技剛發(fā)布2024年財(cái)報(bào)。作為全球唯一盈利上市激光企業(yè)，禾賽科技交出了一份亮眼的成績(jī)單。
2024年全年?duì)I收突破20.8億元，創(chuàng)歷史新高。年度激光雷達(dá)交付量達(dá)501,889臺(tái)，同比增長(zhǎng)126.0%，連續(xù)4年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。這其中，ADAS（高級(jí)輔助駕駛系統(tǒng)）激光雷達(dá)全年交付量為456,386臺(tái)，同比增長(zhǎng)134.2%，成為推動(dòng)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。
此外，全年Non-GAAP（非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）凈利潤(rùn)達(dá)1400萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流6300萬(wàn)元和凈現(xiàn)金流13億元，展示了財(cái)務(wù)實(shí)力。而相比2023年2.41億元的Non-GAAP凈虧損，禾賽完成了從虧損到盈利的重大轉(zhuǎn)變。
基于2024年的強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及禾賽科技正在中國(guó)擴(kuò)充兩條生產(chǎn)線，2025年的激光雷達(dá)年產(chǎn)能將超過(guò)200萬(wàn)臺(tái)，禾賽對(duì)2025年設(shè)定了更高的目標(biāo)。
2025年，禾賽預(yù)計(jì)凈營(yíng)收將達(dá)30~35億元（4.11~4.8億美元），GAAP盈利2~3.5億元，Non-GAAP盈利將飆升至3.5~5億元，交付量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)至120~150萬(wàn)臺(tái)。
而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，禾賽憑借去年發(fā)布的ATX，基于產(chǎn)品的極致性價(jià)比和性能優(yōu)勢(shì)，正在加速推動(dòng)智駕上車。最近的實(shí)例是，3月10日零跑汽車推出的B10上，就配備了禾賽科技的ATX激光雷達(dá)，每個(gè)激光雷達(dá)的成本僅為約200美元（約1450元）。
目前，ATX已獲得比亞迪、奇瑞、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安、嵐圖等11家頭部車企的多款車型定點(diǎn)合作，并計(jì)劃于2025年大規(guī)模量產(chǎn)，成為多家車企量產(chǎn)車型的標(biāo)配。
從用戶方面來(lái)說(shuō)，2024年，理想汽車和小米汽車是拉動(dòng)禾賽業(yè)績(jī)的重要客戶。截至目前，禾賽已與22家國(guó)內(nèi)外汽車廠商的120款車型達(dá)成量產(chǎn)定點(diǎn)合作，其中中國(guó)市值TOP10的車企中有9家選擇禾賽。
不過(guò)，藍(lán)鯨資本并不認(rèn)可，其報(bào)告稱，作為一家企業(yè)，禾賽完全不值得信任；作為一只股票，它也是不可投資的。并且給出了自己的觀點(diǎn)和證據(jù)。
藍(lán)鯨認(rèn)為，禾賽并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)機(jī)，而是因失去其最大客戶（這一點(diǎn)未向投資者披露）陷入困境。這也可能解釋了禾賽現(xiàn)在正在裁員多達(dá)30%的消息，而這一點(diǎn)同樣未向投資者披露。
藍(lán)鯨認(rèn)為，GM Cruise才是禾賽的首要自動(dòng)駕駛客戶，并非理想汽車?，F(xiàn)在，禾賽失去了這個(gè)客戶。
它的根據(jù)是，禾賽2023年的20-F文件中顯示，其最大客戶是總部位于美國(guó)的GM Cruise，2023年貢獻(xiàn)了28.4%的收入，即5.33億元人民幣。前禾賽高管也表示，“在2023年，GM Cruise是禾賽的最大客戶。”
不過(guò)，說(shuō)到這里，我們要明白一個(gè)事情，就是2024年其實(shí)激光雷達(dá)的價(jià)格降下來(lái)后，國(guó)內(nèi)的量有了飛速的增長(zhǎng)，已經(jīng)非2023年時(shí)的情況。同時(shí)，理想汽車和小米汽車2024年帶給禾賽的量是多少，恐怕藍(lán)鯨資本要么沒(méi)看見(jiàn)，要么有意忽略了。所以，藍(lán)鯨資本是不是有點(diǎn)誤判了？
藍(lán)鯨有點(diǎn)“軸”地認(rèn)為，禾賽在2024年第四季度技術(shù)性地實(shí)現(xiàn)了2000萬(wàn)美元的凈利潤(rùn)，唯一的原因是從最大客戶那里收到2000萬(wàn)美元的一次性解約費(fèi)用支付，而該客戶未向投資者披露，已經(jīng)終止了與禾賽的合同。
問(wèn)題是，禾賽的財(cái)報(bào)顯示，公司在第四季度實(shí)現(xiàn)正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流6億元，全年正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流6300萬(wàn)元，凈現(xiàn)金流高達(dá)13億元，成為全球唯一達(dá)成這一成就的激光雷達(dá)企業(yè)。這又怎么解釋呢？
還有一點(diǎn)，就是藍(lán)鯨講的禾賽裁員30%的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題倒是不好說(shuō)，因?yàn)椋?月份是有媒體爆出來(lái)，禾賽有裁員的動(dòng)作。比如，當(dāng)時(shí)《IT時(shí)報(bào)》采訪的知情人士表示，“這已經(jīng)是禾賽科技2024年下半年第二輪裁員了，11月初有過(guò)一輪小幅度精簡(jiǎn)，但臨近年關(guān)的這一波，規(guī)模遠(yuǎn)超上次。”
目前，關(guān)于禾賽的裁員問(wèn)題，我們還沒(méi)有明確的消息。藍(lán)鯨這個(gè)問(wèn)題講得對(duì)不對(duì)，有待觀察。
02、“獨(dú)家”并不獨(dú)家
3月12日，外媒報(bào)道，經(jīng)過(guò)數(shù)月的慎重考慮，奔馳決定采用禾賽科技的激光雷達(dá)，為全球市場(chǎng)開(kāi)發(fā)智能駕駛車型。此消息一出，禾賽科技股票大漲。
而就在3月10日，禾賽科技宣布獲得一家歐洲頂級(jí)主機(jī)廠為期多年的獨(dú)家定點(diǎn)合同，為其供應(yīng)激光雷達(dá)產(chǎn)品，但未透露名稱。禾賽科技首席財(cái)務(wù)官樊鵬在3月11日接受路透社采訪時(shí)，同樣拒絕透露該合作伙伴的名稱。
樊鵬表示，“我認(rèn)為，汽車制造商無(wú)法找到在性能和價(jià)格上能與禾賽產(chǎn)品相媲美的替代品。” 由于奔馳公司沒(méi)有立即回應(yīng)，禾賽科技的股價(jià)在消息爆出后的早盤(pán)交易中大幅上漲36.6%。
而藍(lán)鯨在報(bào)告中，認(rèn)為禾賽跟奔馳的定點(diǎn)合同并不“獨(dú)家”，并且看起來(lái)是虛幻的。
理由是，就在幾周前，奔馳的首席技術(shù)官宣布，其未來(lái)銷售的L2++級(jí)自動(dòng)駕駛汽車中將不再使用激光雷達(dá)，尤其是面向中國(guó)市場(chǎng)的車型。如果奔馳已經(jīng)決定取消激光雷達(dá)，為什么還會(huì)與禾賽合作呢？
所以，透過(guò)所謂知情人士的爆料，不能認(rèn)定這真是一個(gè)重大的實(shí)質(zhì)性合作。畢竟，過(guò)去奔馳會(huì)自豪地宣布新的激光雷達(dá)合作伙伴關(guān)系。為什么這次沒(méi)有？
此外，藍(lán)鯨認(rèn)為，即使奔馳同意以某種有限的方式與禾賽（或禾賽的合資伙伴）合作，幾乎肯定不會(huì)是一個(gè)獨(dú)家合同。因?yàn)?，奔馳已經(jīng)與另一家激光雷達(dá)生產(chǎn)商Luminar（LAZR）建立了合作關(guān)系。
而且，奔馳不僅與Luminar合作多年，而且還是Luminar的股東，新供應(yīng)商幾乎不可能取代Luminar成為奔馳的主要激光雷達(dá)供應(yīng)商。
還有一種可能是，2025年初吉利與奔馳的smart合資公司與DeepRoute.ai宣布戰(zhàn)略合作，開(kāi)發(fā)智能駕駛系統(tǒng)。而DeepRoute是一家專注于生產(chǎn)智能駕駛平臺(tái)的中國(guó)初創(chuàng)公司，據(jù)行業(yè)消息來(lái)源，該平臺(tái)上集成了禾賽的激光雷達(dá)。
不過(guò)，藍(lán)鯨認(rèn)為這個(gè)合作的量太小，不可能為禾賽帶來(lái)顯著的收入。所以，也不值得宣布。另外，禾賽的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)一步支持藍(lán)鯨的觀點(diǎn)，認(rèn)為這個(gè)所謂的“獨(dú)家”合同很可能是虛幻的。
問(wèn)題是，禾賽的財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)下跌了17%，而這個(gè)戰(zhàn)略性的匿名泄漏將這一“慘敗”轉(zhuǎn)變成了股價(jià)的大幅上漲。而在股價(jià)上漲之際，藍(lán)鯨報(bào)告中說(shuō)，“公司的創(chuàng)始人賣出300萬(wàn)股，兌現(xiàn)6860萬(wàn)美元?！?/p>
考慮到禾賽從泄露奔馳名字（并且是當(dāng)天早上泄露）中獲益最大，藍(lán)鯨認(rèn)為禾賽很可能就是泄露者。最終，藍(lán)鯨認(rèn)為禾賽的財(cái)報(bào)后股價(jià)上漲可能是錯(cuò)誤的，因?yàn)樗腔谝粋€(gè)未署名的泄漏消息，而沒(méi)有得到奔馳的確認(rèn)。
而根據(jù)禾賽方面透露的信息，跟奔馳合作，是跨越2030年的長(zhǎng)期項(xiàng)目，是海外前裝量產(chǎn)激光雷達(dá)領(lǐng)域迄今為止規(guī)模最大的訂單，看來(lái)并不是國(guó)內(nèi)的訂單。所以，這還需要后面的信息來(lái)確認(rèn)。
03、難以解釋的利潤(rùn)率
不過(guò)，有件事確實(shí)有點(diǎn)意思。眾所周知，激光雷達(dá)的價(jià)格正在飛速下降，競(jìng)爭(zhēng)激烈，可以說(shuō)是一項(xiàng)艱難的業(yè)務(wù)，但禾賽似乎例外，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行業(yè)領(lǐng)先毛利率。根據(jù)財(cái)報(bào)，禾賽2024年其激光雷達(dá)產(chǎn)品的毛利率達(dá)到了41%，而在2023年為32%。
這是怎么得來(lái)的呢？藍(lán)鯨非常不解。在藍(lán)鯨看來(lái)，這些毛利率不合邏輯，并且與禾賽向市場(chǎng)披露的信息內(nèi)部存在不一致。
禾賽提供兩類激光雷達(dá)產(chǎn)品：ADAS（高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)）和自動(dòng)駕駛（現(xiàn)在稱為機(jī)器人）。在2023年3月，禾賽的首席財(cái)務(wù)官披露，機(jī)器人激光雷達(dá)的ASP（平均售價(jià)）是ADAS激光雷達(dá)的10倍，而毛利率約為ADAS激光雷達(dá)的5倍。
根據(jù)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，隨著公司銷售更多低利潤(rùn)產(chǎn)品、而銷售高利潤(rùn)產(chǎn)品的比例大幅減少，其整體毛利率自然會(huì)下降。然而，禾賽的毛利率卻不降反升。
藍(lán)鯨認(rèn)為，考慮到在同一時(shí)期，禾賽來(lái)自低利潤(rùn)ADAS產(chǎn)品的收入占比從2023年的40%上升到2024年的62%，2024年毛利率擴(kuò)張+9%（856基點(diǎn)）是無(wú)法解釋的。藍(lán)鯨認(rèn)為這完全是胡說(shuō)八道。
換句話說(shuō)，禾賽報(bào)告的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)似乎違反了基本的財(cái)務(wù)規(guī)律。如果一家企業(yè)有兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊：一個(gè)是低利潤(rùn)產(chǎn)品線，另一個(gè)是毛利率高5倍的產(chǎn)品，那么隨著低利潤(rùn)產(chǎn)品的收入占比增加，綜合毛利率理應(yīng)下降。但禾賽卻沒(méi)有出現(xiàn)這種情況。
當(dāng)被要求對(duì)此現(xiàn)象提供合理解釋時(shí)，禾賽拒絕提供更多細(xì)節(jié)，這只進(jìn)一步加劇了藍(lán)鯨對(duì)禾賽盈利能力可能是海市蜃樓的懷疑。
畢竟，在幾乎所有其他激光雷達(dá)生產(chǎn)商在毛利水平上都在虧損或幾乎持平的情況下，禾賽交出這么漂亮的財(cái)報(bào)，又有著裁員的風(fēng)聲，藍(lán)鯨認(rèn)為投資者理應(yīng)懷疑，為什么禾賽能夠在產(chǎn)品價(jià)格年年下降的情況下，報(bào)告出與業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手截然不同的盈利狀況。
到底掙不掙錢(qián)呢？我們先來(lái)算筆賬。2022年，理想L8 MAX版上市即搭載了禾賽AT128。有媒體曾根據(jù)禾賽財(cái)報(bào)拆解得出結(jié)論，“這顆激光雷達(dá)的成本在5255元。”2023年降本加速后，禾賽全年交付激光雷達(dá)222116顆。
2024年4月，與禾賽AT128同架構(gòu)的產(chǎn)品ATX發(fā)布，打出低于200美金（約合人民幣1450元）口號(hào)。從5000元級(jí)別，到3000元，再到低于1500元，激光雷達(dá)成本在五年內(nèi)接連下跳。至于2024年的銷量，禾賽科技以392571顆的裝機(jī)量位列第三，占據(jù)25.6%的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額。
轉(zhuǎn)折也是來(lái)自于2024年四季度。禾賽科技四季度財(cái)報(bào)顯示，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.2億元，同、環(huán)比均有提升；凈利潤(rùn)為1.47億元，同比扭虧為盈。
當(dāng)然，禾賽科技CEO李一帆去年也曾說(shuō)過(guò)，“ADAS激光雷達(dá)公司普遍負(fù)毛利，這很奇怪，但就是這樣?！边@不但是藍(lán)鯨的疑問(wèn)，也是業(yè)內(nèi)的疑問(wèn)，車越賣越多后，規(guī)模效應(yīng)是如何創(chuàng)造了高毛利的？禾賽科技的2024財(cái)報(bào)是不是數(shù)字游戲？坐等答案。
作者丨王小西
責(zé)編丨北? ?岸
編輯丨王? ?越
