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與非研究院此前連續(xù)發(fā)布的分析文章《國產(chǎn)射頻芯片王者，卓勝微為何增長乏力？》《唯捷創(chuàng)芯vs卓勝微兩家獨大，國產(chǎn)射頻芯片能否迎來第三條鯰魚？》以及《差距較大，國產(chǎn)射頻芯片的“第三條鯰魚”是誰？》中，聚焦了國產(chǎn)射頻前端市場中具有競爭力的上市企業(yè)。然而，除了這些上市公司，業(yè)內(nèi)還有一批未上市但具備技術(shù)實力和市場潛力的企業(yè)值得關(guān)注。
其中的深圳飛驤科技股份有限公司（簡稱飛驤科技）在射頻PA（功率放大器）細分市場表現(xiàn)尤為突出，根據(jù)招股書，2024年上半年，其營收和利潤超過了行業(yè)龍頭企業(yè)上市公司唯捷創(chuàng)芯，成為國內(nèi)射頻PA領(lǐng)域的第一名。2022年10月，飛驤科技在科創(chuàng)板遞交IPO申請，試圖借資本市場力量進一步推動業(yè)務發(fā)展。2024年10月14日，上交所發(fā)布關(guān)于終止對深圳飛驤科技股份有限公司（下稱“飛驤科技”）首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市審核的決定。
為何市場表現(xiàn)不俗的飛驤科技卻無法IPO？今天與非研究院就來盤點那些差點IPO的國產(chǎn)射頻芯片“遺珠”。
關(guān)于飛驤科技
飛驤科技成立于2015年，專注于射頻前端芯片的研發(fā)、設計和銷售。系由上海辛翔、凱華國芯、芯光潤澤、斐振電子、國民技術(shù)共同出資設立的合資公司，收購了國民技術(shù)的無線射頻產(chǎn)品事業(yè)部資產(chǎn)。作為國內(nèi)領(lǐng)先的射頻芯片設計企業(yè)，飛驤科技的產(chǎn)品支持2G、3G、4G、5G、Wi-Fi和NB-IoT等多種通信標準，廣泛應用于智能手機、平板電腦和無線寬帶路由器等移動智能終端和網(wǎng)絡通信設備中。其芯片與高通、聯(lián)發(fā)科、展銳和翱捷科技等主流通信平臺兼容，已實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，服務于傳音控股、榮耀、三星、聯(lián)想（摩托羅拉）、聞泰科技和天瓏移動等知名品牌和ODM廠商。
在業(yè)務運營模式上，飛驤科技采用Fabless模式，即專注于芯片的研發(fā)和設計，將晶圓制造和封裝測試等生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給格羅方德、臺積電等全球領(lǐng)先的半導體代工廠。這一模式不僅提升了供應鏈的靈活性和管理效率，還確保了產(chǎn)品的高質(zhì)量和產(chǎn)能保障。通過持續(xù)創(chuàng)新和深入市場需求的研發(fā)投入，飛驤科技不斷推出具有競爭力的射頻前端解決方案，鞏固在5G和物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的市場地位，致力于為全球智能設備提供先進的射頻技術(shù)支持。
完善產(chǎn)品線矩陣
飛驤科技在射頻前端技術(shù)領(lǐng)域深耕多年，通過不斷加大研發(fā)投入，推出了一系列高集成度的5G模組，如L-PAMiF、PAMiF和L-FEM，構(gòu)建了涵蓋完整5G頻段的射頻前端解決方案。這些模組通過創(chuàng)新設計，實現(xiàn)了從2G到5G的全頻段兼容性，展現(xiàn)了飛驤科技在射頻前端模塊集成和技術(shù)創(chuàng)新上的領(lǐng)先地位。
在功率放大器（PA）芯片設計方面，飛驤科技采用了超低靜態(tài)電流PA設計、包絡跟蹤（ET）設計和諧波調(diào)諧變壓器等多項先進技術(shù)，極大地提升了芯片的功率效率和線性度。通過這些創(chuàng)新技術(shù)，飛驤科技不僅提高了PA的功率輸出，更降低了功耗，使得產(chǎn)品在各種工作環(huán)境下表現(xiàn)出優(yōu)異的可靠性和穩(wěn)定性。此外，飛驤科技在設計中融入了功率均衡、多功率模式和溫度補償?shù)戎悄芗夹g(shù)，優(yōu)化了低電壓條件下的功率表現(xiàn)，滿足了5G、物聯(lián)網(wǎng)和智能設備等領(lǐng)域?qū)Ω咝阅艿男枨蟆?/p>
飛驤科技的產(chǎn)品線主要涵蓋蜂窩通信和泛連接通信兩大領(lǐng)域，形成了完善的射頻前端產(chǎn)品矩陣。蜂窩通信方面，飛驤科技提供從2G、3G到4G、5G的多種PA模組和射頻開關(guān)解決方案，產(chǎn)品在性能和適配性方面具備多樣化的選擇。同時，泛連接通信方面，飛驤科技推出了Wi-Fi前端模塊等產(chǎn)品，為物聯(lián)網(wǎng)設備提供優(yōu)異的連接和傳輸性能。公司的產(chǎn)品線具備與高通、聯(lián)發(fā)科等主流通信平臺的高度兼容性，能夠無縫適配多種應用場景，廣泛應用于智能手機、平板電腦、物聯(lián)網(wǎng)設備等終端市場，以滿足客戶不同層次的需求。
飛驤科技產(chǎn)品線介紹，來源：與非研究院，飛驤科技招股書
剛剛扭虧為盈，關(guān)鍵財務數(shù)據(jù)分析
飛驤科技關(guān)鍵財務數(shù)據(jù)，來源：與非研究院整理，飛驤科技招股書
飛驤科技自成立以來，營業(yè)收入穩(wěn)步增長，五年復合增長率達96.19%，從2019年的1.16億元增至2023年的17.17億元。然而，盡管營收顯著增長，飛驤科技一直面臨盈利壓力，直到2024年上半年才首次實現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤區(qū)間為1327.99萬元至1827.99萬元。截至2024年上半年，公司營業(yè)收入達到11.3億元，同比增長107.25%。
在2019至2023年間，公司營業(yè)收入分別為1.16億元、3.65億元、9.16億元、10.22億元和17.17億元，但凈利潤分別為-1.2億元、-1.75億元、-3.41億元、-3.62億元和-1.93億元。累計虧損達約11.91億元，且虧損幅度逐年擴大，表明公司財務壓力較大。
飛驤科技毛利率低于行業(yè)平均水平，主營業(yè)務毛利率長期維持在15%左右。其存貨跌價準備從2021年至2023年分別達到存貨金額的17.21%、30.67%和29.07%，明顯高于行業(yè)標準，反映出其在存貨管理方面的潛在風險。高比例的存貨跌價準備也可能影響毛利率的波動，顯示公司存貨管理需改善。
公司應收賬款在收入中的比例逐年上升，2019至2023年分別為19%、19.81%、23.03%、35.81%和34.77%。飛驤科技依賴經(jīng)銷模式，且對主要客戶如天誠發(fā)展的信用期一度達到120天，高于行業(yè)慣例，導致應收賬款比例偏高，財務流動性受限。
銷售收入方面，公司客戶較為集中，前五大客戶占營業(yè)收入的比重分別為88.09%、81.60%、79.10%和79.11%，主要客戶包括傳音控股、華勤技術(shù)、天瓏移動、聞泰科技和龍旗科技等ODM廠商，顯示飛驤科技在終端通信和電子設備制造領(lǐng)域的市場地位。然而，高客戶集中度帶來一定風險，可能對其未來財務穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。
從上述財務數(shù)據(jù)來看，飛驤科技營業(yè)收入增速顯著，目前已經(jīng)扭虧為盈，但盈利表現(xiàn)和財務結(jié)構(gòu)存在壓力，需改善毛利率和應收賬款管理，以降低存貨跌價風險，提高長期盈利能力。
研發(fā)投入占比逐年下降
飛驤科技在射頻前端芯片領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新上具有獨特優(yōu)勢，報告期內(nèi)的研發(fā)投入持續(xù)增長，為公司在高技術(shù)門檻的射頻芯片市場中構(gòu)建了核心競爭力。公司圍繞高速無線通信、功率放大器（PA）、射頻前端模組等關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域加大研發(fā)投入，同時積極構(gòu)建以自主創(chuàng)新為核心的知識產(chǎn)權(quán)體系，提升產(chǎn)品的市場競爭力。
一、研發(fā)投入概況
飛驤科技在報告期內(nèi)的研發(fā)投入情況具體如下：
飛驤科技研發(fā)投入歷年數(shù)據(jù)，來源：與非研究院，飛驤科技招股書
研發(fā)費用的逐年增長反映出對技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)關(guān)注。研發(fā)費用率雖然有所波動，但總體上處于較高水平，這表明公司在盈利能力提升的同時，持續(xù)將資源投入到技術(shù)研發(fā)中，以鞏固在射頻前端芯片領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。不過從研發(fā)投入占營收比來看，呈現(xiàn)逐年下降趨勢。
二、研發(fā)方向與技術(shù)積累
飛驤科技的研發(fā)方向聚焦于多個前沿技術(shù)領(lǐng)域，包括下一代高速無線通信、射頻前端模組的高集成度和高性能等。具體的研發(fā)方向如下：
下一代高速無線通信射頻前端
公司在Wi-Fi6e、Wi-Fi7和5G毫米波通信技術(shù)方面投入研發(fā)，以應對全球范圍內(nèi)無線通信的高速率需求。飛驤科技通過提升射頻芯片的集成度和性能，降低信號損失，從而提高通信質(zhì)量。該方向的技術(shù)難度在于在高頻率和大帶寬下，保證信號傳輸的穩(wěn)定性和設備的能耗表現(xiàn)。
新材料和新架構(gòu)研發(fā)
飛驤科技在襯底材料和放大器結(jié)構(gòu)方面進行了創(chuàng)新性研究，例如采用化合物半導體材料及第三代半導體材料，以實現(xiàn)功率放大器（PA）的小型化及高性能。同時，公司創(chuàng)新研發(fā)的小型化Doherty功率放大架構(gòu)，進一步優(yōu)化了低差損和高抑制性能，顯著提升射頻前端的集成度和應用靈活性。
PA和模組的增益線性化與高耐用性
飛驤科技的射頻功率放大器（PA）產(chǎn)品在增益線性化和高耐用性方面取得了顯著進展。例如，通過研發(fā)自適應有源線性化偏置電路，優(yōu)化高功率下的增益壓縮和相位失真問題，以提高PA在不同使用條件下的線性度和溫度穩(wěn)定性。此外，采用的功率合成技術(shù)也進一步提升了產(chǎn)品的耐用性和可靠性。
三、研發(fā)項目與技術(shù)創(chuàng)新
飛驤科技正在推進的多個在研項目涵蓋了低噪聲、高線性度、高增益和增益可調(diào)性等技術(shù)要點，確保公司產(chǎn)品在5G和Wi-Fi通信領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。部分在研項目包括：
飛驤科技在研項目，來源：與非網(wǎng)研究院，飛驤科技招股書
此外，飛驤科技還通過與知名科研機構(gòu)、高校的合作，如中國科學院微電子所、華南理工大學等，形成了校企合作的研發(fā)模式，共建聯(lián)合實驗室，共同攻克技術(shù)難點，進一步增強企業(yè)的研發(fā)能力。在技術(shù)保護方面，飛驤科技積極申請專利，建立技術(shù)保護體系，并通過保密協(xié)議、資料加密、保密培訓等措施加強技術(shù)資料的保密管理，以鞏固公司核心競爭力。
IPO面臨的挑戰(zhàn)？
深入分析飛驤科技IPO失敗的可能原因，與非研究院根據(jù)飛驤科技招股書以及射頻前段市場現(xiàn)狀進行了總結(jié)：
- 大客戶依賴及經(jīng)營風險
飛驤科技的收入高度依賴于少數(shù)幾個大客戶。數(shù)據(jù)顯示，飛驤科技前五大客戶的銷售收入占比在73.73%至79.1%之間，表現(xiàn)出明顯的大客戶集中度。這種經(jīng)營模式雖然可以在短期內(nèi)帶來穩(wěn)定的收入來源，但也意味著其面臨較大的經(jīng)營風險。一旦這些核心客戶減少訂單或退出合作，飛驤科技的銷售收入將大幅下降。高客戶集中度使得公司在應對市場變動和客戶流失時缺乏靈活性，這無疑加劇了投資者對公司未來成長性的疑慮。
- 應收賬款增長及回款風險
飛驤科技的應收賬款從2019年的2002.4萬元增長至2023年的5.97億元，占營收比重的逐年上升，表明公司在信用政策上可能存在較大問題。應收賬款的快速增長反映出飛驤科技為了刺激銷售，給予客戶較長的信用期，但這種策略使其現(xiàn)金流承壓，賬面資金有限。此外，其應收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低于同行業(yè)平均水平，回款周期過長，使得公司面臨較高的壞賬風險。盡管公司計提了一定的壞賬準備，但業(yè)內(nèi)分析認為公司可能存在通過延長經(jīng)銷商信用期來調(diào)節(jié)業(yè)績的嫌疑，進一步增加了財務風險和應收賬款壞賬損失的可能性。
- 毛利率偏低及持續(xù)虧損
飛驤科技的毛利率明顯低于行業(yè)平均水平，且公司在2019年至2023年期間持續(xù)虧損。以2019年至2023年為例，飛驤科技的毛利率分別為4.99%、2.74%、3.19%、13.37%和14.07%，而行業(yè)內(nèi)的對手卓勝微和唯捷創(chuàng)芯的毛利率則穩(wěn)定在較高水平（如57.88%、53.19%、46.45%）。毛利率低不僅反映出公司在生產(chǎn)成本控制上存在不足，也表明其產(chǎn)品在市場競爭中缺乏足夠的溢價能力。這些財務數(shù)據(jù)加劇了投資者對其持續(xù)盈利能力的擔憂。
- 科創(chuàng)屬性存疑
飛驤科技的核心技術(shù)是否符合科創(chuàng)板的科創(chuàng)屬性要求亦是一個關(guān)鍵問題。雖然公司主打射頻芯片技術(shù)，但其主要收入來源于4G產(chǎn)品，技術(shù)含量相對較低。而盡管其5G產(chǎn)品收入逐年增加，但市場競爭激烈，且毛利率低于預期，未能形成有效的技術(shù)壁壘。這種情況下，飛驤科技的技術(shù)優(yōu)勢和市場定位均未能得到監(jiān)管機構(gòu)的充分認可，使得其上市申請的科創(chuàng)屬性存在不足。
- 實控人債務問題及股東層面壓力
飛驤科技的實際控制人龍華負債問題也是影響其IPO進程的重要因素之一。數(shù)據(jù)顯示，龍華及其間接承擔的大額債務本息合計約7661.08萬元。由于實際控制人身負大額債務，市場對公司治理的獨立性和管理層的財務穩(wěn)健性產(chǎn)生疑慮，這種風險不僅會直接影響公司經(jīng)營的穩(wěn)定性，也可能對未來的戰(zhàn)略發(fā)展造成阻礙。
- 存貨跌價準備及財務壓力
飛驤科技近年來對其庫存產(chǎn)品進行了大比例存貨跌價準備，導致?lián)p失逐年擴大。例如，2021年其存貨跌價損失為6797.22萬元，遠高于同行。這說明飛驤科技在產(chǎn)品庫存管理上存在不足，或其存貨產(chǎn)品面臨較大的市場需求波動和價格壓力，最終導致其財務數(shù)據(jù)更加堪憂。
- 市場競爭激烈及技術(shù)壁壘挑戰(zhàn)
射頻芯片領(lǐng)域的競爭極為激烈，國外領(lǐng)先廠商由于長期的資金投入和技術(shù)積累，已在市場中形成了較高的進入壁壘。相比之下，飛驤科技在規(guī)模、技術(shù)積累和市場地位上都存在較大差距。在競爭加劇的市場環(huán)境下，飛驤科技難以有效提升其市場份額，也未能在技術(shù)創(chuàng)新上取得顯著突破，使其在市場上面臨較大壓力。
昂瑞微的IPO之路
除了飛驤科技，還有其他的射頻前端公司在積極沖擊IPO。
8月28日，射頻、模擬芯片廠家北京昂瑞微電子技術(shù)股份有限公司（下稱“昂瑞微”，原名中科漢天下）在北京證監(jiān)局辦理輔導備案登記，擬公開發(fā)行股票并上市。這并非昂瑞微首次“闖關(guān)”資本市場，早在2023年2月，昂瑞微曾首次公開發(fā)行股票并上市輔導備案獲證監(jiān)局登記受理。當時，昂瑞微曾與中信建投簽訂輔導協(xié)議，但在2023年輔導結(jié)束后，證監(jiān)會網(wǎng)站顯示中信建投已撤回輔導備案。
昂瑞微成立于2012年，是一家專注于射頻前端芯片、射頻SoC芯片、模擬芯片和新型半導體器件研發(fā)與生產(chǎn)的中國芯片公司。昂瑞微的產(chǎn)品線廣泛，主要分為射頻前端芯片、物聯(lián)網(wǎng)SoC芯片以及模擬信號鏈和電源管理芯片三大類別，涵蓋超400款產(chǎn)品。射頻前端產(chǎn)品涵蓋2G至5G的多種模塊，廣泛應用于智能手機、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。
昂瑞微的研發(fā)團隊在射頻前端技術(shù)方面擁有深厚的技術(shù)積累，特別是在5G開關(guān)、Tuner開關(guān)和高精度LNA等技術(shù)領(lǐng)域取得了全球領(lǐng)先的地位。公司掌握了GaAs、CMOS、SOI、SiGe等多種半導體工藝，能夠快速響應市場需求并推出符合行業(yè)標準的創(chuàng)新產(chǎn)品。得益于這種技術(shù)優(yōu)勢，昂瑞微的產(chǎn)品已廣泛應用于榮耀、小米、三星等國內(nèi)外知名品牌中。
自成立以來，昂瑞微得到了華為哈勃投資、小米長江產(chǎn)業(yè)基金、聯(lián)想創(chuàng)投、華登國際等頂級投資機構(gòu)的多輪支持。這些投資不僅推動了昂瑞微的研發(fā)進程，也幫助其在競爭激烈的射頻芯片領(lǐng)域穩(wěn)步成長。
盡管昂瑞微在技術(shù)和市場表現(xiàn)上有著諸多優(yōu)勢，但其兩次嘗試IPO卻并不順利，筆者認為原因涉及以下幾個關(guān)鍵方面：
1.監(jiān)管環(huán)境的變化：
在昂瑞微啟動IPO輔導期間，監(jiān)管政策的收緊使得公司不得不撤回申請。這反映出中國資本市場在合規(guī)要求方面的嚴格審視，也顯示了監(jiān)管政策的變動對科技公司上市的影響。
2.市場競爭加劇：
全球射頻芯片市場長期由Skyworks、Qorvo、村田等巨頭主導，前五大公司占據(jù)了80%以上的市場份額，昂瑞微作為后來者面臨強勁的競爭壓力。盡管公司在多種芯片產(chǎn)品上有較高的覆蓋率，但在核心的PA模組市場上，昂瑞微的競爭力相對薄弱，仍需進一步加強。此外，同行公司如唯捷創(chuàng)芯、卓勝微的上市增加了市場的競爭強度。
3.財務透明度與規(guī)范性問題：
作為擬上市公司，昂瑞微在財務報告的透明性上需進一步改進。不透明的財務信息及其可能帶來的投資風險會降低投資者和監(jiān)管機構(gòu)的信任，這也是許多高科技公司在IPO過程中面臨的挑戰(zhàn)。
4.公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化需求：
在資本市場對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的嚴格審查下，公司治理問題往往成為影響上市成敗的關(guān)鍵因素。昂瑞微目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中無控股股東，實際控制人為創(chuàng)始人錢永學，合計持有公司62.4%的表決權(quán)，但是否符合上市公司規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)仍是一個疑問。
5.技術(shù)門檻與高額研發(fā)投入：
射頻前端芯片的開發(fā)和市場應用需要較高的技術(shù)門檻和持續(xù)的研發(fā)資金投入。昂瑞微雖然在技術(shù)實力方面擁有一定積累，但研發(fā)開支能否持續(xù)支持其市場拓展的需求仍是一個風險點。
總結(jié)
2024年6月19日，中國證監(jiān)會于發(fā)布“科創(chuàng)板八條”政策，以深化科創(chuàng)板改革，支持科技創(chuàng)新和新興生產(chǎn)力的發(fā)展。政策重點支持“硬科技”企業(yè)，優(yōu)化新股定價機制、股債融資制度、并購估值包容性，并鼓勵產(chǎn)業(yè)協(xié)同與上下游整合。該政策的出臺疊加監(jiān)管政策的收緊，利好已上市公司進行并購重組，但對于待IPO的科創(chuàng)板企業(yè)則相當于提高了上市門檻。
另一方面，目前PA模組市場的競爭已經(jīng)進入紅海，呈現(xiàn)出高度競爭的狀態(tài)，在高端產(chǎn)品領(lǐng)域，國際廠商占據(jù)主導地位。中低端市場已經(jīng)上是的企業(yè)憑借資本加持優(yōu)勢正在不斷增加市場份額。
未來一段時間內(nèi)國產(chǎn)射頻企業(yè)IPO的成功幾率將會越來越小，時間目前在已上市公司這邊，科創(chuàng)板八條目前支持這些公司來并購一些優(yōu)秀的非上市公司和團隊。對于飛驤科技和昂瑞微這樣的射頻前段公司來說，IPO失利是內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果。沒有IPO成功，并不代表公司實力一定就弱于已上市公司，只能說“天時、地利、人和”缺一不可。未來如果IPO沖擊困難，也可以考慮尋找一家上市公司進行并購。
筆者認為，通過并購重組擴大企業(yè)規(guī)模，增加產(chǎn)品線和競爭實力，應對市場激烈挑戰(zhàn)，或?qū)⒊蔀槲磥韲a(chǎn)半導體廠商的一大趨勢。對比歐美半導體企業(yè)走過的路，國產(chǎn)半導體企業(yè)的資本并購案例還遠遠不夠。
PS：紫光展銳雖然有射頻前端產(chǎn)品且未上市，但營收占比最大的主要還是SOC業(yè)務，所以分開討論。
