華虹半導體的奇特價值：在時代的縫隙中“躺贏”

導語：未來成熟制程芯片價格會迎來進一步下跌，華虹當以何種更有吸引力的增長范式持續(xù)吸引投資者？

繼中芯國際（688981.SH）IPO之后，全球第六、中國內陸第二大晶圓制造商華虹半導體（688347.SH）也即將登陸科創(chuàng)板。

根據(jù)華虹公司（688347.SH）公告，此次IPO發(fā)行價為52元，發(fā)行股票數(shù)量約為4.08億股、估值高達680億元，市盈(TTM)為19.94。不過，截至8月1日，華虹半導體（1347.HK）在港股的市盈率(TTM)僅為8.78，意味著登陸A股后估值直接貴了一倍有余。

華虹半導體港股走勢

作為對標，中芯國際目前在A股市值為4020億，差不多是港股1525億的近3倍。上市之后，華虹在A股市場能否有更好表現(xiàn)，投資者會主要看華虹是否充分挖掘和發(fā)揮自身的差異化價值。

華虹存在的意義在哪里？

與通常理解的低門檻、低毛利代工環(huán)節(jié)不一樣，半導體領域的代工，甚至能卡上游的脖子。

在上個世紀八十年代之前，很少有企業(yè)專門做半導體領域的代工環(huán)節(jié)，大多數(shù)企業(yè)采用的是集設計、生產于一體的方式，即如今我們所熟知的IDM（Integrated Design and Manufacture，垂直整合制造）模式。

隨著半導體支撐縮微、晶圓尺寸增長，建設一家晶圓廠商成本越來越貴，動輒百億起步，還需要面臨來自市場需求不確定的風險。如果終端需求萎靡，那么投入百億的廠房就面臨產能利用率不足尷尬境地，很有可能虧得一塌糊涂。

為了分散風險，臺積電（2330.TW/TSM,N）、中芯國際這類晶圓企業(yè)，開始專注半導體領域的代工環(huán)節(jié)。這讓上游企業(yè)可以只把心思放在芯片設計上，即現(xiàn)在經常談到的Fabless（Fabrication和less的結合，即無晶圓廠）模式。

如今，臺積電的制程已經達到3nm，目前在攻克2nm以及1.4nm技術；中芯國際也突破了14nm工藝制程。但是，華虹的制程工藝仍然停留在55nm。

可能有人會問：制程相差這么多，華虹存在的意義在哪里？

其實，與臺積電、中芯國際走高端制程的路線不同，華虹從成立伊始便確定了看上去更加“保守”的特色工藝發(fā)展路線。

何為特色工藝？簡單來說，就是不同于臺積電、中芯國際這類想方設法在集成電路中玩命增加晶體管數(shù)量，以提升處理器性能的模式。特色工藝不完全依賴晶體管尺寸的縮小，而是通過優(yōu)化結構與制造工藝，最大化發(fā)揮不同器件的物理特性，聚焦產品性能及可靠性。

之所以特色工藝發(fā)展路線依然有市場，是因為并不是所有應用都需要強大的處理性能。許多中低端的應用，如物聯(lián)網設備、智能家居等，對芯片的性能要求并不高，但對成本和功耗的要求卻非常嚴格。而這也是特色工藝發(fā)展路線所追求的目標。

因此，工藝的成熟度和穩(wěn)定性、工藝平臺的多樣性，以及產品種類的豐富程度，將會是特色工藝的競爭制高點。而想方設法地卷芯片性能，則是臺積電、中芯國際要處理的事情。

目前來看，雖然臺積電已占據(jù)全球代工市場一半的份額，但其大部分營收來自28nm以下制程。華虹所在的成熟制程區(qū)間，剛好躲避了臺積電最擅長的領域。

這也是為何臺積電、中芯國際盡管在制程工藝方面跑在了前面，但是像華虹這類處于“第三梯隊”的企業(yè)仍有生存空間的原因。

雖說在制程工藝上遠落后于臺積電，但華虹依舊有其獨特的投資價值——因為它不用太卷。

在時代的縫隙中“躺贏”

臺積電賺錢的秘訣很簡單：通過制程工藝領先于別人一步，能在代工服務中博得更高的議價權，并憑借頭部優(yōu)勢獲取高收入。

比如在2011年，臺積電率先實現(xiàn)28nm量產落地，讓這一制程產生的營收占比在一年的時間里從2%提升到了22%，此后基本也是遵循這一規(guī)律。2018年臺積電率先量產7nm后，蘋果（AAPL.O）、華為、AMD的訂單擠爆了臺積電產能（AMD.O）。

聽起來輕松，但這一商業(yè)模式卻是實打實的“辛苦活”。

以手機行業(yè)為例，隨著手機功能日趨完善，產品更迭給消費者帶來的邊際體驗提升越來越小。另一方面，先進制程的芯片卻越來越昂貴，迫使手機廠商不得不思考一件事：在當下終端需求萎靡，消費者難以對新產品買賬的前提下，到底有沒有必要花這么多錢裝載更高性能的芯片？

由于復雜的工藝流程和超高工藝精度要求，3nm工藝處理器芯片目前代工費用已達到282元/顆，這對于旗艦手機制造商來說都將是一個不小的挑戰(zhàn)。

對此情形，就連龍頭蘋果都覺得這筆錢花得不值，開始另辟蹊徑：由于3nm工藝的成本過高，除了iPhone 15 Pro和iPhone 15 Pro Max會首發(fā)采用A17處理器，其他型號仍然會繼續(xù)采用A16處理器。而且，為了進一步降低成本，2024年的A17將會轉而采用采用密度相對更低，但經濟性更高的N3E工藝。

對于投資人而言，意味著臺積電“卷”制程、從而博得高溢價的邏輯將受到挑戰(zhàn)。因為下游客戶在性能提升有限的情況下，難以為昂貴的先進制程買單。

華虹則不存在這一問題。由于不用和頂級玩家比拼高端制程，華虹可以在成熟制程領域慢慢橫向發(fā)展——雖然2016年才量產90nm、2021年才量產55nm，始終落后一個時代。

經過二十余年的發(fā)展，華虹成為了業(yè)內特色工藝平臺覆蓋最全面的玩家，并且在部分細分領域做到了頭部位置。

目前，在嵌入式非易失性存儲器領域，華虹是全球最大的智能卡IC制造代工企業(yè)以及國內最大的MCU制造代工企業(yè)；在功率器件領域，華虹是全球產能排名第一的功率器件晶圓代工企業(yè)，也是唯一一家同時具備8英寸以及12英寸功率器件代工能力的企業(yè)。

華虹能以相對“躺贏”的姿態(tài)，生存在半導體這個資本、人力密集型行業(yè)之中。然而，風險猶存。

難抵先進制程“下沉”

當然，所謂的“躺贏”，永遠只是相對的。

在半導體領域，隨著先進制程不斷突破極限，成熟工藝會變得越來越便宜。此時，成熟制程工藝便會“下沉”到曾經用不起它的領域。

舉一個生動的例子，2006年任天堂GBA游戲機大概要400元人民幣，而如今花400元買個山寨機，既可以玩GBA的游戲，還可以玩psp、psv、ps2的游戲。這一演變背后就是半導體產業(yè)進步的結果。

這一原理對特色工藝也是如此。雖然目前華虹55nm的制程可以滿足大部分數(shù)字、模擬、射頻等芯片的需求，但隨著時間推移，更為先進制程的芯片會迅速替代當下華虹量產55nm的芯片。因此，華虹也不能停下前進的腳步。

然而，對于半導體產業(yè)來說，想實現(xiàn)制程工藝的突破并不是一件容易的事情。

中芯國際曾在28nm關口上徘徊多年。即便到了今天，具備14nm工藝的中芯國際與臺積電仍有兩代以上的差距。對于華虹來說，想在制程工藝上追趕頭部企業(yè)，沒有個幾十年基本沒有希望。

也就意味著，如果華虹在下一個制程節(jié)點上被“卡住了脖子”，那么對日后爭奪先進工藝節(jié)點下的高端晶圓代工市場、提升規(guī)模經濟效應、產品議價能力及市場競爭力，都將帶來不利的影響。

與此同時，半導體代工環(huán)節(jié)也難逃產業(yè)周期的波動。

眾所周知，半導體的興衰與宏觀經濟周期的波動緊密相關。同時，下游需求變化較快，晶圓制造環(huán)節(jié)的產能爬坡則需要更長的時間，導致半導體行業(yè)供應端產能增長無法完美匹配半導體行業(yè)需求端的變化，半導體行業(yè)晶圓制造環(huán)節(jié)呈現(xiàn)出周期性變化特征。

尤其近五年，半導體產業(yè)波動較以往更為劇烈。

2019年全球半導體行業(yè)銷售額下滑超過12%，僅為4121億美元，創(chuàng)下自2001年互聯(lián)網泡沫破裂后的最大降幅。緊接著2020年，受新冠疫情的影響，全球數(shù)字化進程加速，帶動全球半導體產業(yè)進入景氣周期，這股熱潮一直持續(xù)到了去年上半年。之后，由于產能從短缺變?yōu)檫^剩，加上需求被提前釋放，半導體景氣度不再。

直到今年上半年，情況依舊沒有完全好轉，全球經濟持續(xù)疲軟、消費需求減弱、地緣政治等多重影響，半導體產業(yè)保持低迷。世界半導體貿易統(tǒng)計協(xié)會（WSTS）預測，2023年全球半導體市場規(guī)模將同比減少4.1%，降至5565億美元。

今年第一季度，全球前十大晶圓代工廠商營收單季度跌幅達18.6%，產能利用率及出貨量均出現(xiàn)不同程度的下跌。二季度以來，行業(yè)仍然沒有改善，根據(jù)臺積電披露的第二季度報表，臺積電營收和歸母凈利潤分別下滑10%和23.3%，不見起色。

但臺積電這類頭部企業(yè)，尚能依靠AI芯片崛起緩解萎靡的大勢，但華虹不行。半導體周期對華虹這類更依靠于消費電子行業(yè)的晶圓代工廠來說，影響會更為明顯。

2020年至2022年，華虹在消費電子領域的收入分別是41.01億元、67.06億元和107.53億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為 61.77%、63.73%和64.52%，持續(xù)增高。消費電子等下游市場需求的波動，會對華虹的盈利能力產生更大影響。

募資為保“不掉隊”

此次華虹半導體預計募集資金總額為212.0億元，僅次于中芯國際募資256.6億元，是科創(chuàng)板中半導體行業(yè)里第二大IPO。

有讀者可能會問，像華虹這樣專注于成熟制程的晶圓廠商，又不用像臺積電那樣瘋狂燒錢突破先進制程，為何還要大手筆融資？

答案很簡單，那就是華虹的8英寸、12英寸代工平臺的增長逐步陷入瓶頸，華虹需要擴建產能來尋求下一階段的業(yè)績增長。

根據(jù)華虹披露的招股說明書，2020年~2022年，華虹的產能利用率從92.7%攀升至107.4%，基本處于產能過載的狀態(tài)。

來源：華虹公司招股書

那么問題來了，現(xiàn)在的華虹，是否值得投資？

回顧2020年，中芯國際登陸科創(chuàng)板的發(fā)行價為27.5元/股，最后以95元/股的價格開盤，市場甚至給出了300倍PE、近30倍PS的估值。

彼時，中芯國際已能量產14nm的芯片，在中國芯片產業(yè)遭遇嚴重“卡脖子”的時代，也被認為是中國芯片產業(yè)崛起的希望之火。加上當時半導體產業(yè)利好政策不斷出臺、缺芯大環(huán)境下芯片價格暴漲，導致投資人對芯片產業(yè)熱情高漲，估值自然水漲船高。

如今看待這番場景，似乎有種恍如隔世的感覺。

如上文中所說，目前全球經濟增長乏力，全球消費電子產業(yè)萎靡，下游消費何時恢復還是一個未知數(shù)。況且，華虹所在的成熟制程區(qū)間，在行業(yè)里并無太多優(yōu)勢可言，未來能否保持“不掉隊”同樣面臨很大不確定性。

華虹半導體本次科創(chuàng)板IPO的發(fā)行價為52元，估值680億元，市盈(TTM)為19.94。

值得注意的是，參與此次戰(zhàn)略配售發(fā)行的機構一共28家，其中，大基金二期認購金額達30億元，該金額在戰(zhàn)略投資者中最高。其次是國新投資，計劃認購20億元；國企結構調整基金二期擬認購15億元。

在戰(zhàn)略投資者名單中，還可以看到其他半導體產業(yè)鏈知名廠商，如做材料的滬硅產業(yè)（688126.SH）、安集科技（688019.SH），做設備的盛美上海（688082.SH）和中微公司（688012.SH），做設計的瀾起科技（688008.SH）和聚辰股份（688123.SH）等。此外，車企上汽集團（600104.SH）同樣也出現(xiàn)在戰(zhàn)投名單之中。

根據(jù)公開信息，自成立以來，大基金二期對外投資了40多家公司，累計投資金額超過500億元，主要投向了半導體設計、設備領域的公司。

對大基金而言，參與此次華虹半導體的戰(zhàn)略配售，一方面或許能將已投資半導體設計公司的訂單傳遞給華虹，實現(xiàn)產業(yè)鏈協(xié)同效應，以及在設備商給予華虹一定的支持。另一方面，大基金的初衷雖然是促進中國半導體產業(yè)的長期發(fā)展、突破“卡脖子”技術，但是對于盈利性也不是完全沒有要求，畢竟如果虧本了就沒錢支持其他優(yōu)質半導體公司發(fā)展了。

因此，在目前A股對半導體產業(yè)估值相對“慷慨”的時候，參與華虹的戰(zhàn)略配售，有中芯國際A/H的三倍參照，對于大基金二期而言，投資華虹是個相對穩(wěn)健的策略。

但是，中國半導體近年迅猛發(fā)展，成熟制程項目已經變得不再稀缺，甚至局部細分賽道已是紅海狀態(tài)。也就意味著，未來成熟制程芯片價格會迎來進一步下跌。華虹應當以何種更有吸引力的增長范式，在未來持續(xù)吸引投資者？