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最近市場(chǎng)出現(xiàn)一些半導(dǎo)體并購(gòu)案例，是不是盼望已久的并購(gòu)春天要來(lái)了？芯謀研究近期調(diào)研了一些失敗了的并購(gòu)案例，在此基礎(chǔ)上分享對(duì)今年半導(dǎo)體并購(gòu)的判斷和分析。
近期并購(gòu)的特點(diǎn)
具體而言，芯謀研究詳細(xì)調(diào)研了最近運(yùn)作失敗的四個(gè)大型半導(dǎo)體并購(gòu)案例，其中也有芯謀研究參與的案例。這些并購(gòu)項(xiàng)目的規(guī)模在幾億、幾十億到上百億不等，盡管失敗各有原因，但總結(jié)下來(lái)還是有一些共性的因素。
一，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)被看好，并購(gòu)氛圍比以前要濃烈得多。相對(duì)以前，買(mǎi)方的并購(gòu)意愿比較強(qiáng)烈。這是中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步，之前“同行相輕”，有并購(gòu)能力的企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)的資質(zhì)并不太買(mǎi)賬。甚至有些買(mǎi)方更愿意等著“撿尸”，等企業(yè)倒了，挖幾個(gè)技術(shù)骨干，再?gòu)?fù)刻對(duì)方的某個(gè)技術(shù)。現(xiàn)在買(mǎi)方愿意整體并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)，從側(cè)面體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)作為一個(gè)商業(yè)實(shí)體開(kāi)始值錢(qián)了。企業(yè)的團(tuán)隊(duì)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、市場(chǎng)能力和組織架構(gòu)，甚至企業(yè)品牌和文化等具備了被整體買(mǎi)入的價(jià)值。
這是很重要的變化，以前國(guó)內(nèi)企業(yè)只認(rèn)可國(guó)際半導(dǎo)體資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)比較成功的并購(gòu)也基本是并購(gòu)國(guó)際資產(chǎn)。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)買(mǎi)家可能對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的估值還有疑慮，但已經(jīng)認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)值得整體并購(gòu)，這是國(guó)內(nèi)并購(gòu)可以展開(kāi)的基本條件。
二，企業(yè)操盤(pán)并購(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力不足，容易導(dǎo)致并購(gòu)失敗。這波并購(gòu)基本是業(yè)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)業(yè)內(nèi)資產(chǎn)，買(mǎi)賣(mài)雙方基本都是業(yè)內(nèi)人，在并購(gòu)操作和資本運(yùn)作上缺乏專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。這種欠缺導(dǎo)致并購(gòu)談判出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題，為并購(gòu)增添了難度。
由于有上市公司參與并購(gòu)，并購(gòu)時(shí)間不能過(guò)長(zhǎng)，否則有內(nèi)幕信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)，所以根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定并購(gòu)過(guò)程比較短促。這導(dǎo)致并購(gòu)雙方來(lái)不及深入了解就匆忙推動(dòng)并購(gòu)，就像先結(jié)婚再戀愛(ài)一樣。等到雙方抱著很高的期望值開(kāi)始戀愛(ài)時(shí)，才發(fā)現(xiàn)對(duì)方有這樣那樣的問(wèn)題。任何一個(gè)公司只要走近之后就會(huì)發(fā)現(xiàn)很多問(wèn)題，這種只可遠(yuǎn)觀(guān)的不可細(xì)看的并購(gòu)必然會(huì)導(dǎo)致一些期望落差。
業(yè)內(nèi)人判斷企業(yè)的價(jià)值是行家，但并購(gòu)是一個(gè)高度資本化的交易，需要半導(dǎo)體之外的能力。企業(yè)的估值要在產(chǎn)業(yè)知識(shí)之外，用法律和市場(chǎng)的眼光來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司的技術(shù)實(shí)力、財(cái)務(wù)狀況、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。
三，買(mǎi)賣(mài)雙方各懷心事，估值分歧較大。在內(nèi)外環(huán)境的催化下，并購(gòu)氛圍逐漸熱烈，買(mǎi)賣(mài)雙方也都有一定的交易意愿，但整體并購(gòu)的意愿還是沒(méi)有達(dá)到能夠促成交易的程度。
賣(mài)方還有且扶我起來(lái)，我還可以繼續(xù)支棱下去的念想。一方面市場(chǎng)逐漸回暖，讓一些企業(yè)看到堅(jiān)守待變的可能性；另一方面上市通道好像又有被打開(kāi)的跡象，有些企業(yè)開(kāi)始憧憬繼續(xù)上市。這兩方面合力之下，有些賣(mài)家心存惜售待變的幻想。
而買(mǎi)方這里，大家都是千年的老中醫(yī)，不用把脈就知道對(duì)方有什么偏門(mén)歪招，很難認(rèn)可對(duì)方提出的報(bào)價(jià)。很多公司創(chuàng)始人入行超過(guò)30年，創(chuàng)業(yè)超過(guò)20年，歷盡千辛萬(wàn)苦才獲得今日的成就，一下拿出那么多資金并購(gòu)超出心理價(jià)位的資產(chǎn)，心理接受需要一個(gè)過(guò)程。尤其很多企業(yè)家是工程師背景，估值時(shí)更傾向于“理性”價(jià)值，對(duì)市場(chǎng)報(bào)價(jià)有所抵觸。
四，部分股東尤其是國(guó)資股東或者實(shí)力強(qiáng)勁的其他股東，推動(dòng)并購(gòu)的意愿不強(qiáng)烈。我所了解的四個(gè)并購(gòu)中，至少有兩個(gè)案例是因?yàn)閭€(gè)別股東反對(duì)導(dǎo)致并購(gòu)失敗。在國(guó)資不能流失的考核之下，此類(lèi)項(xiàng)目的估值一直是個(gè)難題。如何解決國(guó)資退出問(wèn)題，是中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的重要課題，需要各方面做出精巧的設(shè)計(jì)，化解國(guó)資退出的難題。
五，盡管并購(gòu)趨勢(shì)已經(jīng)形成，但上半年的并購(gòu)預(yù)計(jì)談的多成的少。某位大佬說(shuō)，要等到“股東愿意投降”的時(shí)候，并購(gòu)才會(huì)多起來(lái)。隨著產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)的轉(zhuǎn)移，地方投資能力的下降，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)逐漸走向幕后。整個(gè)行業(yè)的資金水位下降，大部分企業(yè)的估值下降，隨著時(shí)間推移，有些企業(yè)會(huì)會(huì)出現(xiàn)資金問(wèn)題。等到買(mǎi)方市場(chǎng)形成以后，賣(mài)方爭(zhēng)先恐后的時(shí)候，并購(gòu)就會(huì)形成氣候。
思考
并購(gòu)的時(shí)機(jī)在一步步成熟，現(xiàn)在要做的是做好頂層設(shè)計(jì)，提升企業(yè)并購(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力，化解并購(gòu)難題。
一，提升專(zhuān)業(yè)化的并購(gòu)能力。隨著國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)的成長(zhǎng)，企業(yè)的規(guī)模和復(fù)雜性遠(yuǎn)非以前所能比。操盤(pán)并購(gòu)需要極高的專(zhuān)業(yè)能力，需要財(cái)務(wù)專(zhuān)家、法律顧問(wèn)與產(chǎn)業(yè)專(zhuān)家提供專(zhuān)業(yè)支持。參與并購(gòu)的企業(yè)需要自建或者委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)增強(qiáng)并購(gòu)專(zhuān)業(yè)實(shí)力。并購(gòu)雙方都要以專(zhuān)業(yè)的眼光來(lái)看待并購(gòu)，推動(dòng)談判，才能減少分歧，達(dá)成共識(shí)。
以國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，歐美半導(dǎo)體巨頭一路通過(guò)并購(gòu)成長(zhǎng)為巨頭，并購(gòu)是家常便飯，其自身有完備的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)。同時(shí)歐美也有成熟的大型投行和咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)也深度參與并購(gòu)。隨著中國(guó)半導(dǎo)體的繼續(xù)成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體并購(gòu)也會(huì)大幅增加，國(guó)內(nèi)企業(yè)也需要具備這些能力。
二，賣(mài)家要認(rèn)清并購(gòu)勢(shì)在必行的趨勢(shì)。產(chǎn)業(yè)資本一向隨風(fēng)口追逐增量市場(chǎng)，人工智能應(yīng)用開(kāi)始落地之后，AI取代半導(dǎo)體成為當(dāng)仁不讓的最大風(fēng)口，資本早已掉頭去追逐AI。與此同時(shí)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已經(jīng)度過(guò)快速發(fā)展階段，進(jìn)入存量整合階段。國(guó)家大量出臺(tái)政策鼓勵(lì)半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)，就是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)入并購(gòu)整合階段的最強(qiáng)信號(hào)，后續(xù)的資金政策、上市政策大概率會(huì)圍繞并購(gòu)展開(kāi)。
短期內(nèi)市場(chǎng)火熱爆發(fā)和上市標(biāo)準(zhǔn)大幅降低，目前來(lái)看都不太現(xiàn)實(shí)。市場(chǎng)復(fù)蘇有自己的節(jié)奏，國(guó)家政策也有其慣性，即便有微小波動(dòng)，也改變不了大趨勢(shì)。企業(yè)要放下幻想，在尚有主動(dòng)權(quán)的時(shí)候，理性爭(zhēng)取利益最大化。
三，國(guó)資保值需要新思維。調(diào)整國(guó)資考核機(jī)制已經(jīng)迫在眉睫，中國(guó)半導(dǎo)體實(shí)體眾多，內(nèi)卷嚴(yán)重，一旦并購(gòu)條件成熟，會(huì)有大量企業(yè)涌入市場(chǎng)。一旦形成買(mǎi)方市場(chǎng)，就會(huì)先下手為強(qiáng)，后下手遭殃。待并購(gòu)資產(chǎn)不僅持續(xù)產(chǎn)生資金成本，而且隨著設(shè)備與設(shè)施的老化，其交易價(jià)值也與日俱減。所以盡快解決國(guó)資保值的問(wèn)題，推動(dòng)完成并購(gòu)交易，本身就是在做國(guó)資增值。
考核半導(dǎo)體國(guó)資保值既要嚴(yán)格考核，又要以發(fā)展的眼光來(lái)看待問(wèn)題。如果項(xiàng)目規(guī)劃科學(xué)，申報(bào)流程合規(guī)；項(xiàng)目建設(shè)也合乎規(guī)劃，也按質(zhì)按量建設(shè)達(dá)標(biāo)，就應(yīng)該認(rèn)定是合格項(xiàng)目。即便因?yàn)楦鞣N外部原因出現(xiàn)運(yùn)轉(zhuǎn)不良，或者資產(chǎn)減值，但依然有企業(yè)愿意接盤(pán)，就不應(yīng)該認(rèn)定為國(guó)資流失。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這些項(xiàng)目交易之后，相當(dāng)于引入了有實(shí)力的企業(yè)，算總賬還是有益于地方經(jīng)濟(jì)。在新形勢(shì)下盡快盤(pán)活沉默資產(chǎn)，推動(dòng)并購(gòu)，本身就是為國(guó)資增值。不能因?yàn)榧m結(jié)于過(guò)去，而堵塞了出路。
結(jié)語(yǔ)
中國(guó)半導(dǎo)體是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)業(yè)，既然是市場(chǎng)就要用市場(chǎng)化的思維來(lái)求發(fā)展。一方面要隨行就市，一方面要看清產(chǎn)業(yè)大勢(shì)。往往越是重大趨勢(shì)，其邏輯越是簡(jiǎn)單。市場(chǎng)和政策都已經(jīng)明白無(wú)誤地告訴所有人，現(xiàn)在是并購(gòu)時(shí)刻。如果還糾結(jié)于執(zhí)念，陷于幻想無(wú)法自拔，最終就得面對(duì)不得不割肉投降的命運(yùn)。
